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太平洋证券股份有限公司李鑫鑫,况英近期对宝立食品进行研究并发布了研究报告《宝立食品：轻烹业务高速增长，23年线下开拓可期》，本报告对宝立食品给出增持评级，认为其目标价位为32.00元，当前股价为24.31元，预期上涨幅度为31.63%。

宝立食品(603170)
事件：
宝立食品发布2022年年报，2022年公司实现营收20.37亿元（+29.10%）、归母净利润2.15亿元(+16.15%)、扣非归母净利润1.94亿元（+10.92%）。其中Q4营收5.61亿元（+30.95%）、归母净利润0.62亿元(+56.87%)、扣非归母净利润为0.53亿元。
点评：
收入分析：轻烹解决方案业务增速亮眼
22Q4，公司实现营收5.61亿元，同比+30.95%（Q1：+31.9%；Q2：+21.4%，Q3:+32.4%）。
（1）分产品：Q4，复合调味料营收2.40亿元（+15.38%）。疫情下消费者囤货等需求上升，轻烹解决方案营收2.93亿元（+58.79%），增速亮眼。由于外出消费场景受限和堂食受阻，饮品甜点配料营收0.24亿元（-28.16%）。
（2）分渠道：Q4，直销收入4.53亿元（+28.57%），非直销收入1.05亿元（+41.63%），非直销业务占比同比+1.4pct至18.8%，由于公司将不断完善经销体系，预计未来非直销业务占比将进一步提升。Q4末，公司经销类客户相比上季度增加22家至271家。
（3）分地区：Q4，华东营收4.58亿元（+32.06%），华南营收0.2亿元（-11.29%），华北营收0.43亿元（+77.08%），华东是公司最大的市场，收入占比达82.2%。
利润分析：收入结构变化影响了公司盈利能力
2022年，公司毛销差19.32%，同比-2.75pct，毛销差的下降主要是由于业务结构的变化，公司C端毛销差低于B端，22年C端收入占比提升使得毛销差下降，同时上游原材料价格上涨也一定程度影响了公司毛利率水平。22Q4，公司毛利率35.35%（+2.32pct），Q4毛利率呈恢复态势。22年度，公司归母净利润率10.57%（-1.18pct），扣非归母净利润率9.53%（-1.56pct），Q4归母净利润率11.05%（+1.96pct），扣非归母净利润率9.45%。
2023年展望：B端业务稳健增长，C端线下开拓可期。1）收入端：B端业务，公司核心客户涵盖百胜、圣农等大客户，客户数量已达两千多家。随着客户合作深入，B端业务稳健增长。同时公司完善经销商体系，服务中小B客户，预计将给B端业务增添成长动力。C端业务，公司线上业务稳步发展，线下大力开拓，23年目标覆盖7000+门店，预计线下占比提升至10%+，未来成为C端业务重要补充。2）利润端：上游原材料价格有较强刚性，加上小包装对生产管理产生挑战，预计23年毛利率水平与2022年下半年相近。费用投放上，23年公司品牌投入的占比将持续提升。综上，预计公司盈利能力较为稳健。
长期逻辑：研发为核心驱动力，优质B端客户为基石保障，C端业务为新兴动力。1）研发：公司拥有强大的研发经验壁垒，复调业务85%以上是定制化产品，定制化产品又分为常规品和新品，常规品的配方属于公司，新品完全由公司研发推出配方并独家供应，公司的研发能力历经时间验证；2）B端客户：公司已与西式餐饮（肯德基、麦当劳、达美乐、德克士、汉堡王等）、中式餐饮、食品加工（圣农食品、正大食品、泰森等）、现制茶饮（喜茶等）等行业龙头企业建立了长期稳定合作关系，与大客户的合作在为公司提供稳定的业务增长同时，也为公司开拓新客户时进行背书，优质B端客户为公司业务发展的基本盘；3）C端业务：公司子公司厨房阿芬旗下“空刻意面“成为现象级爆品，品牌具有先发优势，大单品“空刻意面”产品及品牌受到C端市场认可，未来预计向酱汁、面型多重维度延伸，C端业务预计将成为公司成长新兴驱动力。
盈利预测与评级：公司在复调业务深耕多年，经营稳健。C端业务保持了较好增长，看好公司长期发展，预计公司2023-2025年收入增速分别为28%、25%、22%，净利润增速分别为25%、37%、32%，对应EPS分别为0.67元、0.92元、1.22元，按照2024年业绩给予35X估值，一年目标价32元，维持公司“增持”评级。
风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、收购厨房阿芬后的管理及整合风险、新产品开发风险等；

该股最近90天内共有19家机构给出评级，买入评级9家，增持评级10家；过去90天内机构目标均价为31.34。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，宝立食品（603170）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标4.5星，好价格指标2.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）