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《基金经理投资笔记》宏观策略系列

把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

休养生息

二月投资策略继续“脚踏实地，稳步前行”。权益资产持续的春季躁动即将进入鱼尾阶段，市场节奏或发生变化。在新的催化力量明确之前，弱化进攻，休养生息不失为理性的选择。

一、权益资产春季躁动即将进入鱼尾阶段

春季躁动的时间特征

所谓的春季躁动，大多指春节至两会前后的阶段性行情，历年来引发春季躁动结束的原因，可能有政策预期落空及监管收紧、风险事件冲击等几种场景。2023年可能的风险来自政策预期落空和外部的宏观压力，在经济实质性好转与美元流动性实质性扭转之间，可能存在时间差，这或是今年市场波动的主要风险来源。临近两会，市场依然在向好的政策预期当中，情绪热度维持，但轮动加快。

从全球资产看，国内股市相对低迷，符合鱼尾行情的特征

从全球资产看，欧美的部分经济数据好于预期，美元指数和美债利率上涨，欧洲股市表现也亮眼。国内股市前期主题交易相对活跃，两会前后市场部分资金有收益兑现的需求，受到地缘政治等因素的诱发，上周港股和A股都出现了一定的回调，尤其是主题板块。

上周周初，国内开工与内生修复动力加速，新增信贷历史最高、新增社融历史次高的信贷“开门红”数据驱动市场上行。但随后美国1月通胀超预期引发美联储鹰派预期升温，国际地缘政治不确定性逐渐加大，人民币汇率贬值创近一月新低等外围因素引起A股冲高回落。主要宽基指数回落，万得全A下跌1.7%，创业板综跌2.72%，科创50跌3.73%。风格上成长调整最多，周度下跌3%，金融、稳定风格也同步调整，仅消费风格小幅上涨0.27%。

从A股结构看，成长调整最甚

行业层面，上周涨幅前五的行业分别是美容护理（3.5%）、食品饮料（1.6%）、石油石化（0.7%）、轻工制造（0.4%）和钢铁(0.3%）。年后渠道信心修复，白酒批价上升，消费表现出较稳固的复苏迹象，使得近期调整较多的消费行业出现上涨。另外“开门红”的社融数据以及加速修复的开工数据，也推动石油石化、轻工、钢铁等经济顺周期行业的上涨。上周表现靠后的行业是电力设备（-4.1%）、电子（-3.3%）、房地产（-3.2%）、综合（-2.9%）和农林牧渔（-2.7%）。如上周报告（查看详细）中所提示的，成长的交易热度相对极致，近期面临高低切换的压力。

二、市场的宏观驱动力(行情838275,诊股)变化来自于外部增长和通胀的韧性

鱼尾行情的结束，与市场预期的驱动力有较为明确的关系，此驱动力更多来自于外部，它对市场趋势影响不大，但或对市场节奏将会产生冲击。

海外经济增长的韧性

近期市场聚焦欧洲股市表现的逻辑，基本结论是欧洲能源价格下跌，海外投资者提高了2023欧元区经济预期。比如，高盛将欧元区2023年的GDP预期从下降0.1%提升至增长0.6%，欧盟委员会将欧盟和欧元区今年经济增长预期分别上调至增长0.8%和增长0.9%，前值均为增长0.3%。结合前期美国的就业数据以及最近的消费数据，海外经济的韧性已经得到市场一定程度的认可。1月美国社会零售额季调后环比增长2.96%，增速由负转正，同比增长6.38%，较上个月提升0.49%，结束了连续6个月的放缓态势。1月美国零售销售中，餐饮服务零售额环比增长7.19%，上月为下降0.04%，提升明显；商品零售额环比增长2.32%，上月为下降1.25%。

海外通胀的韧性

美国1月CPI同比增长6.4%，前值为增长6.5%，预期为增长6.2%；季调后CPI环比增长0.5%，前值为增长0.1%，预期为增长0.5%。核心CPI同比增长5.6%，前值为增长5.7%，预期为增长5.5%；季调后核心CPI环比增长0.4%，持平前值和预期。1月CPI略超预期，一方面是通胀短期内的韧性，另一方面，1月对基期权重调整与去年底数据上调的支撑，1月能源价格环比出现明显反弹，食品、住宅、娱乐等韧性继续维持，其他品类环比也有所上涨，对通胀有一定支撑。

加息力度和节奏变化，全球流动性收紧

1月美国通胀和经济数据均展现了一定的韧性，包括欧洲整个冬天的能源需求和能源价格冲击也远低于市场原来的预期，短期全球经济下行动能相对温和，对中国外需下行速率也是一个好消息，但尚待数据验证。美国经济和通胀数据的短期韧性也使得市场对于3月加息25bp后5月再加息25bp的预期有所升温，甚至预期6月也有小概率加息25bp，高盛、瑞银和美银的经济学家上调2023联储终端利率预测到5.25-5.5%。

美国动能放缓大趋势尚未结束

关于近期美国经济的具体情况，我们从多个维度对美国经济周期进行定位。从就业看，近期美国大企业相继公布裁员计划，美国经济的动能放缓趋势尚未结束，在短期数据超预期之余，需要持续关注海外需求的变化。从地产看，去库时间长，库存累积明显，房贷利率处于历史绝对高位。从金融看，加息周期处在尾声但仍在继续，信贷需求高位回落。从库存看，尽管消费还不错，但制造业库存和零售商库存都在高位回落过程中，还在去库阶段。从产能和投资看，产能利用率处在高位触顶回落阶段，设备投资和私人固定资产投资增速仍在回落。整体而言，虽然美国短期数据有波动，但多个维度显示美国经济仍处在出清阶段。

三、内部驱动力从政策预期转向产业演化

在短期市场情绪极致导致的物极必反的氛围中，内部驱动力已经从政策的预期向产业的演化转变，这意味着资产配置的重心已经开始从总量向结构演化。我们之前也判断，2023年是产业分化的重要时间点，产业的重要性毋庸讳言。

节后开工逐步恢复，带动上游景气度边际改善

从上游看，煤炭价格继续回落，开工恢复，钢铁、建材景气度率先反弹。具体指标为：

1）煤炭：需求提升，供给仍大于需求，价格回落。至2023年2月15日，动力煤期货结算价801元/吨，焦煤1826元/吨，月环比分别增长0.7%、下降2.6%，库存高位去化。同期海外煤价同样回落，录得229美元/吨。

2）钢铁：钢材成交量十日均值上升，高炉开工率逐步提升，上周螺纹钢价格环比微升，为4061元/吨，主要钢材品种库存、港口铁矿石库存环比上升。

3）有色：工业金属价格多数下跌，铜、铝、锌价格下跌，库存涨跌互现。

4）石化：布油价格上行，燃料油价格涨幅居前，有机化工品期货多数价格下跌。

5）建材：开工恢复，水泥价格止跌上行，浮法玻璃价格也环比上涨。

中游景气持平，充电桩维持高增

从中游看，2022年12月、2023年1月较弱，春节后边际有所恢复，充电桩维持高景气。具体数据如下：

1）电气设备：1月充电桩维持高增。锂电产业链DMC价格持平，电解液与多数正极材料下跌。光伏行业综合价格指数边际上行，主要是电池片、硅片、多晶硅价格指数上行。

2）机械设备：2022年12月金属集装箱、金属机床和挖掘机产量相比2022年11月有所提升，同比降幅继续收窄，出口增速下滑。2023年1月重卡同环比均下行，2022年1-12月船舶订单同比降幅收窄。

3）汽车：2023年1月汽车产销分别完成159.4万辆和164.9万辆，环比分别下降33.1%和35.5%，同比分别下降34.3%和35%。受传统燃油车购置税优惠政策和新能源汽车补贴等政策退出、年末厂家冲量效应，同时叠加今年春节假期提前至1月，企业生产经营时间减少等因素影响，消费者提前透支需求。

下游消费白酒提价，渠道信心恢复

从下游看，渠道信心恢复明显叠加此前库存去化，部分白酒价格上调。景气指标如下：

1）农林牧渔：猪肉批发价周环比下行，仔猪、生猪价格周环比上行。截至2月14日，猪肉平均批发价格周环比下降6.10%至20.32元/公斤，全国生猪平均价格周环比上升2.74%至14.98元/公斤，仔猪平均批发价周环比上行1.93%至29.56元/公斤，生猪养殖亏损进一步扩大。

2）食品饮料：近期白酒批发价格全国总指数略有上调。截至2月10日，全国白酒批发价旬定基指数略微提升至110.76(2012年2月，该指数为100)，其中飞天茅台（当年散装）批发价提升至2730元/瓶，周环比上行0.55%。

从产业演化的逻辑看，下一步的配置主线将会由政策因子逐步过渡到需求因子的修复，短期情绪因子相对极致的状况大大弱化。从策略看，短期考虑高低切换，成长情绪偏极致需要再平衡。关注开工相关板块修复，包括上游资源煤炭、有色、化工、钢铁、工程机械等顺周期行业。长期产业政策落地或在两会后，短期存在政策相对真空的可能。

四、配置建议：休养生息

A股春季躁动或进入鱼尾行情，临近两会，市场依然在向好的政策预期当中，情绪热度维持，但轮动加快。不建议追高题材概念，以结构调整应对变化，维持低位均衡配置。

短期考虑高低切换，成长情绪偏极致，关注开工相关板块修复，包括上游资源煤炭、有色、化工、钢铁、工程机械等顺周期行业。

【了解作者】

魏凤春，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。